深度好文 | 新金融语境下的公司治理理念转变

2018-02-22 09:24 来源：http://www.ceo315.org/ 阅读：次

学术界应认真思考新金融语境下，传统金融学发展所面临的困顿及金融学内涵的“不变”与“变”，进而调整金融实践中的公司治理理念。

——郑志刚

2017年10月27日FT中文网以《时代落幕：港交所交易大厅关闭》为题报道了久负盛名的港交所交易大厅关闭这一消息。

事实上，早在该交易大厅关闭之前，东京、新加坡、伦敦等交易所早已推出类似的举措。如果股票交易大厅已经关闭，让我们大胆猜测，我们身边那些一度神气活现颐指气使“爱来不来”的银行交易大厅的关闭还会远吗？

应该说，新金融已经带来的和即将带来的远不止股票和银行交易大厅的关闭，它需要我们学术界认真地总结和思考新金融语境下，传统金融学发展所面临的困顿以及金融学内涵的“不变”与“变”，进而调整金融实践中的公司治理理念，以积极应对新金融带来的巨大挑战。

传统金融学发展面临的困顿

今天在中国高校金融学科教育占据主导地位的仍然是，仅仅在形式上把西方学术界视为标准金融学的公司金融和资产定价，作为其宏观经济分析基础的货币金融学。在中国一些高校中美其名曰为“大金融”。

在一定程度上，我们可以把上述金融学研究传统视为是西方新古典综合派思潮与中国计划经济实践相结合的产物，具有鲜明的时代特征。

然而，随着时代的变迁和新金融的蓬勃发展，传统金融学发展所面临的困顿不言而喻。概括而言，传统金融学的困顿主要来自于以下三个方面。

首先，建立综合的统一的学科体系的美好愿景和学科发展高度专业化分工的发展趋势背道而驰。

上个世纪5、60年代以萨缪尔森等为代表的新古典综合派，试图建立统一的新古典经济学分析框架。但萨缪尔森等所期待的“大经济学”这一梦想逐渐被微观经济学和宏观经济学分道扬镳渐行渐远的无情事实所警醒。

宏观经济学的逻辑出发点是市场失灵，其直接政策主张是政府用“看得见的手”对经济的短期干预。原因是，在宏观经济学的鼻祖凯恩斯看来“从长期看，我们都将死去”，而“我死之后哪管身后洪水滔天”。

不同于宏观经济学，微观经济学信奉的是亚当•斯密的“看不见得手”理论。微观经济学家强调，追求利润最大化的企业，在完全竞争的市场条件下，将实现帕累托最优（一般均衡理论）。

因而政府仅仅是防火的“守夜人”，只有在火灾发生后才能派上用场。微观经济学是对正统新古典经济学的直接继承和发扬。即使上个世纪70年代以来微观经济学重要分支现代企业理论的发展遵循同样的逻辑。现代企业理论试图揭开企业这一“利润最大化黑箱”，以促使企业更加蓬勃发展。毕竟，在经济学家看来，“企业最大的社会责任是创造利润”（弗里德曼），需要自觉接受市场价格机制这只无形的手的调节。

事实上，随着学术研究专业化分工的深入，关注政府行为，如今“麻烦”不断的宏观经济学（罗默）与关注企业行为的微观经济学分道扬镳，渐行渐远已成为一个不争的事实。微观经济学者和宏观经济学者已经越来越听不懂彼此的术语，就像内科的医生看不了外科的病一样，尽管他们都被称为医生。

在上述西方新古典综合派思潮下发展起来的“大金融”，事实上，面临着“大经济学”发展同样的困境。传统上，所谓货币金融学关注的是政府（央行）货币发行和货币政策制定，以实现宏观经济运行的平稳为目标；而所谓公司金融和资产定价则围绕企业和居民个人的融投资活动展开分析，以实现企业价值最大化和居民个人的财富（效用）最大化为决策目标。

随着对金融活动理解的深入，越来越多的学者意识到，不能像经典理论一样把资金流动理解为一个从资本到更多资本的一个单纯货币现象（G—G’），其原因是任何金融活动离不开提出金融需求的企业和居民个人这一市场载体。

而现实中的企业恰恰是由一个个盈利动机明确的企业家通过不断试错来逐步形成的。由于具有明确盈利动机、风险识别能力和责任承担能力的企业家在市场经济中的不可或缺和替代地位，企业和居民个人，而非政府成为金融活动开展和金融创新的主体。

虽然政府看起来可以与计划相联系，但组成政府的政府官员既不像企业家一样具有明确的盈利动机，又不具有风险识别能力，更不具有实质的责任承担能力，因而并不应该成为金融活动与金融创新的主体。

让我们想象，如果在次贷危机爆发前，美国政府一些官员并不希望简单凭借金融政策来迎合居民住房的需求，会出现局面一度不可收拾的全球金融风暴吗？

如果在产业布局选择上，中国政府少一些产业政策的指引和扩张性财政支出的扶持，而是由企业家自发做出选择，我们会看到近年来供给侧改革所反复强调的去产能、去杠杆吗？

因此，未来的金融政策制定，我们应该更加关注企业家围绕真实经营活动权衡收益风险和成本所做出的融资决策这一真实的金融需求，而不是为了金融化而金融化，甚至使“央行成为印钞机”。做到了这些自然就可以做到经济发展当下特别强调的“脱虚向实”。

我们同时注意到近些年来货币金融自身关注重点的一些变化。在经历了后次贷危机时代“彻底埋葬凯恩斯主义”的思潮，我们不得不惊呼，货币金融和宏观经济学开始变得“务实”了，不再那么好高骛远。货币金融学关注重点开始从早期围绕经济增长的货币政策制定转变为目前更多强调为经济发展创造稳定金融环境的货币政策制定。

其背后原因同样是，人们越来越清楚，对于经济增长这一经济学研究永恒的主题，我们需要依靠被称为“经济增长国王”的企业家，而不是政府饮鸩止渴式的通货膨胀刺激经济政策制定。

其次，中国从计划经济向市场经济转型的完成使得企业和居民个人，而非政府逐步成为金融活动和金融创新的主体和中心。

如果说货币金融学成为在中国主导的金融学传统，一方面受到上个世纪西方新古典综合派思潮的影响，另一方面则与中国早期的计划经济实践密切相关。

在计划经济时代，政府（中央计划者）是一切经济活动的中心。对于缺乏独立核算，指令性计划下的企业，“全国一盘棋”，所谓金融问题仅仅是从政府视角出发的货币信贷政策制定。

政府一方面通过货币政策制定来调动银行和居民的民间资源，另一方面则通过财政政策制定，以财政补贴，甚至发行国债的方式调动政府的资源。金融学更多用来研究如何在财政政策和金融政策之间的综合平衡。

因而与财政“不分家”成为一部分货币金融学者信奉的基本准则。中国一些大学财政金融“不分家”的教学体系和学科设置就是受到前苏联计划经济学科发展思维和中国早期计划经济实践的直接影响，逐步形成并沿用至今。

在经典教科书中，金融学关注的是抽象的从资本到资本的流动，用很多学过政治经济学的学者熟悉的符号表示就是G—G’，而忽视了资本流动的载体是一个个充满生机的企业和鲜活的居民个人。

经过近40年改革开放，伴随着中国从计划向市场导向的经济转型，企业和居民个人正在成为市场经济的主体和中心。如果金融内涵还停留在关注资本抽象的流向，就金融看金融，必然导致脱离围绕真实企业经营活动权衡收益风险和成本所形成的真实金融需求，脱离实体经济。

最后，货币金融和宏观经济领域的学者尝试不同的探索，希望一改传统金融学的困顿局面，但似乎收效甚微。

围绕信奉货币金融的老一辈学者希望打通货币金融和公司金融，构造统一综合的大金融的美好愿景，新一代货币金融和宏观经济学者主要进行了以下几方面的尝试。

其一，把公司层面的金融活动分析作为宏观经济分析的基础。这一尝试面临的问题是，围绕偏好迥异和约束各异的众多个体和组织活动进行加总，无论在理论上还是实践中显然并非易事。前不久去世的阿罗曾经提醒我们，由于个体偏好的差异，通过“偏好的简单排序和加总”并不可能得到一个社会总的需求函数，从而制定令社会上所有人（获得剩余的）满意价格。这一定程度意味着，市场这一无意识的海洋成为众多有意识的企业岛屿（科斯语）和居民个人连接的唯一途径。

企业只需要有意识地创造利润，通过无意识市场海洋的“看不见的手”的自动调节，自然会实现帕累托效率状态。

其二，与一些学者尝试模仿企业资产负债表建立国家资产负债表类似，一些学者最近试图借鉴公司金融资本结构选择理论的分析逻辑尝试建立国家资本结构模型。用他们的说法，“应用公司金融理论来分析国家的资本结构，并为货币经济学、财政理论与国际金融学提供一个新的统一的微观基础”。

然而，上述做法面临的困境是，政府无法像公司一样能够在有意识的岛屿中做出明确的投融资决策，基于国家资本结构模型仅仅建立在基于国民经济核算体系的微观主体决策的加总。如果仅仅把国家资本结构用于国际经验比较，上述工作也许还可以部分揭示国家发展阶段的特征，但它显然无法像我们通常所理解的一个追求价值最大化的公司通过权衡权益与债务融资收益和成本来确定最优资本结构一样显而易见。

退一步讲，即使政府可以采用饱受病垢的产业政策引导和目前更多用来维持金融稳定的财政货币政策来进行宏观调控，但由于微观主体的“上有政策，下有对策”的理性博弈，也未必能够收到预期的调控效果。因此，寄希望通过上述工作能够帮助一个国家选择最优资本结构无异于缘木求鱼。

现代金融学大厦建立的历史并不长，其标志是上个世纪50年代两块基石的确立。

基石之一是莫迪利安尼和米勒教授1958年发展的MM定理，揭示了财务经理如何选择最优资本结构的基准；

基石之二则是马科维茨和托宾教授发展的资产组合理论，它告诉我们不要把鸡蛋放在同一篮子里分散投资理财方式。标准意义上的金融学无论公司财务还是资产定价无一不是围绕企业和居民个人这些市场中主体的投融资活动开展研究的。

受特定时期学术思潮影响下和基于特定历史阶段实践形成的仅仅关注资本抽象流向的“与财政不分家”的大金融不可避免地遭遇发展的困顿，亟待遵循金融内涵的发展逻辑和时代特征的新金融破茧而出。

新金融语境下金融学

内涵的“不变”与“变”

面对传统金融学发展的困顿，新金融语境下的金融学应该具有怎样的内涵呢？

首先，基于技术的金融创新或基于金融的技术创新是有意识的企业在追求利润最大化过程中在“无意识的”市场中自发实现的，在“无意识”的市场海洋中，金融创新和金融活动的主体始终应该是“有意识”的企业和居民个人。

现实中的企业是由一个个盈利动机明确的企业家通过不断试错来逐步形成的。由于看似有意识的企业岛屿最终是否能够生存需要经过无意识的市场的检验，这意味着做出上述选择的企业家需要具备明确的盈利动机、风险识别能力和责任承担能力。

企业家在市场中地位不可替代的一个明证是，现实中我们观察到的伴随着传统企业规模的扩大，新兴企业的生命周期却呈现缩短趋势的现象。其内在原因即在于，传统企业规模的扩大依赖信息技术发展和计划性的提高是可以做到的，因为数字经济的发达会使企业日常经营管理决策变得更加科学有效；但新兴产业的发展则必须依赖同时具有明确盈利动机、风险识别能力和责任承担能力的不断试错的企业家，而大数据出现显然无法代替企业家的上述功能。

在中国初步完成从计划经济到市场经济的经济转型后，脱离市场主体的企业和居民个人谈金融需要和金融服务无异“镜中谈花”、“水中论月”。

而上述认识对于摆脱以往“为了金融化而金融化”，从货币到货币研究范式的局限，“脱虚向实”，使金融回归到更好地为实体经济服务这一主旨具有特别重要的现实意义。在上述意义上，以政府融资活动为主体的“大金融”和“与财政不分家”的金融都无法称为新金融。

其次，数字经济发展虽然可以降低市场存在的信息不对称，但无法成为市场经济制度存在的基本信息交换功能的替代，更无法成为市场经济制度本身的替代。

在反思2008年爆发全球金融风暴的思潮中，奥地利学派由于对市场内在机制的深刻认识而重新获得学术界的认同和重视。在奥地利学派看来，市场并非引起信息不对称，进而为政府干预带来口实的“市场失灵”的原因。

不仅如此，由于市场的存在一定程度降低了不同个体和组织之间的信息非对称，因而市场反而成为解决信息不对称的重要手段。例如，需要外部融资的企业和进行储蓄的储户之间的信息不对称催生了金融中介服务的市场需求，而金融中介组织的存在反过来降低了资金供需双方的信息不对称；而当金融中介组织的运行效率不能有效满足金融市场对金融中介服务的质量要求时，包括支付宝在内的各种新的促使交易成本降低的支付手段于是应运而生，成为金融中介服务的新生力量。

在马克思看来，资本主义社会的所有危机在于社会化大生产与生产资料私有制之间的根本性矛盾。正是通过市场价格机制这只看不见的手自动调节供求，实现不同个体组织之间产品交换和信息交流，使得社会化大生产持续推进，最终带来市场中每个个体的福利改善。

正是在这一意义上，张维迎教授强调“不是市场（在解决信息不对称问题上）失灵，而是市场经济理论（无法解释上述现象而）‘失灵’”。

大数据的出现无疑将改善市场“降低信息不对称”的功能，从而使日常经营管理决策变得更加科学有效。但由于其并不能构成具有明确盈利动机、良好风险识别和责任承担能力的企业家功能的实质性替代，因而大数据不会必然推动技术创新，进而制度创新。

对于这一问题，福特很早就说过，如果利用市场调查（当时的大数据）来研发生产你的产品，很多调查者更希望看到的是“更好的马车”，而不会想到“汽车”。原因是一度成为交通运输领域技术革命标志的蒸汽火车和汽车，并非牛车和马车等传统运输行业基于大数据预测和创新的，而是来自看起来没有关系的纺织行业。

如今进入千家万户，很多人须臾不可离开的微信同样不是由通讯科技的传统企业中国电信和中国联通基于大数据预测和创新的，而是来自最早从事计算机系统研发的腾讯；甚至被称为支付业务领域的一场革命的支付宝发明同样也不是由开展传统支付业务的工农中建等各类商业银行基于大数据预测和创新的，而是来自电商的阿里。

同样的逻辑，即使有大数据助力的中央计划者的计划或政府相关产业政策制定，同样无法替代基于市场制度环境中具有明确盈利动机、风险识别和责任承担能力的企业家。

因此，看上去很美的“大数据助力计划经济”论和“共产主义将在我们这代实现”论并不像消费者能确实感受到的网上购物和虚拟货币结算那样真实靠谱。面对激烈的市场竞争，新兴产业的发展仍然必须依赖具有明确盈利动机的企业家来识别风险、来承担责任。企业家过去和现在依然是市场环境下十分稀缺的资源，我们要通过现代产权保护制度的建立和完善来大力培育。

因此，一个对待数字经济的正确态度是，一方面我们应该重视其对金融创新社会进步的巨大推动作用，但另一方面，我们需要清醒地意识到，数字经济并不会成为政府计划和产业政策制定的合理凭借，甚至成为市场经济基础制度的替代。

第三，对于确保投资者收回投资并取得合理回报十分重要的控制权安排，其决定因素经历从生产资料（资本），到信息，再到技术等关键资源的转变。

简单回顾企业控制权安排的历史，在马克思看来，由于资本家对生产资料（资本）的占有，因而“资本”可以剥削“劳动”；而现代公司治理理论则注意到由于经理人（劳动）对私人信息的占有，因而“劳动”可以欺骗“资本”。影响控制权安排的决定因素经历了从生产资料（资本）到信息，甚至到包括数字、技术等其他关键资源的转变。

公司控制权安排一个新的制度创新来自阿里巴巴在美国上市时推出的合伙人制度。以马云为首的阿里合伙人通过推出合伙人制度有权利对董事会组成产生实质性影响，形成对阿里的实际控制。

在一定意义上，持股仅13%的阿里合伙人这一“劳动”通过合伙人制度实现了对持股高达31%的软银和持股15%的雅虎的“资本”的“雇佣”。

除了阿里的合伙人制度，一度被认为是不利于投资者权益保护的具有不平等投票权的双层股权结构，由于在防范野蛮人入侵和鼓励创业团队进行人力资本专用性投资的独特作用重新受到学术界的认同。

例如，2014年在美国纳斯达克上市的京东同时发行两类股票，其中A类一股具有一票投票权，而B类一股则具有20票投票权。出资只占20%的创始人刘强东通过持有B类股票，获得83.7%的投票权，实现了对京东的绝对控制。当王石管理团队为万科遭遇野蛮人入侵卷入股权之争捉襟见肘寝食难安疲于应付时，刘强东们则可以心无旁骛地致力于业务模式的创新。

决定阿里和京东上述控制权安排的显然并非传统意义上的物质资本，而是阿里合伙人和刘强东独特的业务发展模式所体现的人力资本的价值。

如果说，金融学内涵在“创新的主体是企业和居民个人”和“市场经济是基础制度环境”这两个方面并没有随着新金融快速发展而发生改变，那么，对控制权安排主要影响因素的认识则经历了从资本到信息，再到技术（人力资本）等关键资源的转变。

这意味着未来对于新金融内涵的理解不能在简单局限于物质资本这种单一形态上，而应扩展到信息、技术乃至人力资本等其他关键资源。当然，在控制权安排的实现形式上，既可以是资本“雇佣”劳动，同样也可以是劳动“雇佣”资本。

新金融语境下公司

治理理念的转变

尽管在新金融语境下，股票交易大厅可以关闭，但我们注意到，作为基本融资工具，权益与债务不同的融资实现路径并没有改变，股票作为有价凭证背后体现的所有者权益同样没有变。

投资者之所以愿意购买上市公司发行的股票（尽管现在看起来“看不见摸不着”），同样是由于公司向即将成为股东的投资者做出以下承诺：一方面股东以出资额为限承担企业未来的经营风险，另一方面则以投票表决的方式对涉及资产重组等重大事项进行最后裁决。

因而，股东享有的是所有者权益，它不同与债权人的（借贷）合同权益。即使在新金融语境下，股票由早期的有价纸质票据（“看得见摸得着”），变为现在以账户方式体现的电子有价凭证（“看得见摸不着”），甚至未来虚拟化（“看不见摸不着”），但持有人依然享有所有者权益的事实并不会发生改变。

由于这一公司治理存在的法律和制度基础即使在新金融语境下没有发生实质性改变，因而在新金融语境下公司治理问题依然存在。只不过面对传统金融学的困顿，以及新金融语境下金融学内涵的“不变”与“变”，公司治理的理念需要相应做出调整和转变。

那么，在新金融语境下公司治理理念应该发生怎样的转变呢？

第一，在控制权安排的实现形式上，既可以是资本雇佣劳动也可以是劳动雇佣资本，取决于谁是进行专用性投资的关键资源。

在学术界和实务界对控制权安排关键影响因素认识经历了从生产资料（资本），到信息，再到技术，甚至人力资本等关键资源的转变后，在控制权安排的实现形式上，既可以是资本“雇佣”劳动，同样也可以是劳动“雇佣”资本。

例如，通过推出合伙人制度，仅持股13%的阿里合伙人实现了“劳动”对持股高达31%的软银和持股15%的雅虎的“资本”的“雇佣”。京东通过发行双重股权结构股票，实现了刘强东对外部A股持有人分散股东的“雇佣”。

因此，随着影响控制权安排的主要因素从狭隘的资本到广义的关键资源（资本、信息、技术）认识的转变，未来在控制权安排实现形式上，不仅存在传统的“同股同权”模式，也会出现以不平等投票权为特征的两重，以及三重股权结构股票，甚至允许阿里以合伙人制度的方式变相实现不平等投票权股票的发行。

第二，评价有效控制权安排的标准应该从传统的“股权至上”仅仅强调对投资者权益保护，相应转变为能否有助于代理冲突双方经理人与股东从短期“雇佣”合约转变到长期合伙合约，实现合作共赢。

当万科股权之争各方围绕“谁的万科”争得不亦乐乎时，阿里却看上去既是持股比例达31%的软银的和持股达15%的雅虎的，但同时也是持股只有13%但通过合伙人制度实际控制阿里的阿里合伙人团队的，因而是属于大家的。阿里通过推出合伙人制度改变了以往“铁打的股东，流水的经理人”经理人与股东之间的短期雇佣关系，而是建立了“铁打的经理人，流动的股东”，甚至“铁打的经理人，铁打的股东”这样一种长期合伙关系。

从形式上看，软银等放弃了原本属于第一大股东的控制权，但通过放弃控制权软银等从中赚得钵满盆满。我们因此需要颠覆以往对控制权安排“股权至上”，仅仅强调对投资者权益保护这一传统认识。

与控制权相比，合作共赢显然更加重要。在一定意义上，控制权不是用来占有的，而是用来放弃的。这事实上是东方舍得智慧的极佳体现。

第三，公司治理的政策目标应该从缓解代理冲突降低代理成本，转变为专业化分工实现的效率改善与代理成本降低之间的权衡。“现代股份公司是人类一项伟大发明”（巴特勒）。

由于现代股份公司的出现，资本社会化和经理人职业化所实现的社会分工带来的效率改善成为人类财富在过去250年实现垂直式增长（德龙）重要原因之一。

虽然所有权与经营权分离实现的专业化分工带来的效率改善是现代股份公司的实质体现，但毫无疑问，二者的分离同时衍生出股东与经理人之间的代理冲突问题。

Berle 和Means（1932）在反思大萧条中现代股份公司所扮演的角色时，看到了所有权和经营权分离所产生的代理冲突构成“过去三个世纪赖以生存的经济秩序的破坏”。

Jensen 和Meckling（1976）进一步将公司治理的政策目标明确为缓解代理冲突，降低代理成本。然而，所有权与经营权分离产生的代理冲突仅仅是专业化分工衍生出来的副产品。如果说专业化分工是第一位的，那么代理冲突只是第二位的。显然我们并不能因为看到处于第二位的代理冲突存在的问题，而由此放弃处于第一位的专业化分工带来的效率改善的巨大收益。

因此，未来对公司治理政策目标制定，我们既要看到现代股份公司所有权与经营权分离所引发的代理冲突，同时更要看到资本社会化与经理人职业化这一专业化分工所带来的巨大效率改善，努力做到专业化分工实现的效率改善与代理成本降低之间的权衡。

如果我们把传统公司治理政策目标出发点比作是“零和博弈”，那么新金融语境下的公司治理政策目标的出发点应该是“合作共赢”。因此，公司治理未来不应再一味地以“缓解代理冲突降低代理成本”为政策目标，甚至像“防贼”一样限制经理人的一举一动。

如果我们按照上述公司治理政策目标重新审视阿里合伙人制度和京东双层股权结构股票发行背后的合理性，通过把业务模式创新交给更具专业优势的创业团队，并通过认同合伙人制度或持有具有不平等表决权的A股来承诺对经营权尽可能少的干预，上述制度安排实现了创业团队经营管理决策的专业化与外部股东分担风险的专业化之间的深度专业化分工，带来了效率的改善。

第四，随着对企业家从“代理冲突的缘起”到“经济增长的国王”的认识转变，公司治理理论研究与实践需要实现从经理人中心到企业家中心的转变。

前面的分析表明，虽然数字经济的出现将改善市场“降低信息不对称”的功能，但它不会成为政府计划和产业政策制定的合理凭借，进而成为基础市场经济制度的替代。

毕竟组成政府的政府官员既不像企业家一样具有明确的盈利动机，又不具有风险识别能力，更不具有实质的责任承担能力，因而并不应该成为数字经济创新的主体。这使得企业家表面看起来像“代理冲突的缘起”，但实质却是“经济增长的国王”。

面对激烈的市场竞争，新兴产业的发展仍然必须依赖企业家来识别风险、来承担责任，企业家过去和现在依然是市场环境下十分稀缺的资源。

对于面对资源稀缺，以经济增长为永恒主题的经济学而言，公司治理研究未来需要从传统的经理人中心转变到企业家中心。未来我们同样需要在公司治理实践中通过现代产权和公司治理制度的建立和完善大力培育企业家精神，让企业家真正成为“经济增长的国王”。